俄羅斯央行降息1%不如預期，經濟「技術性停滯」隱憂浮現

俄羅斯銀行(Bank of Russia)於2025年9月12日公告，俄羅斯中央銀行董事會決定將基準利率下調100個基點(即1個百分點)至每年17.00%。此降幅低於彭博社經濟學家調查中普遍預期的2個百分點，這項較為保守的貨幣寬鬆政策，在俄羅斯經濟降溫速度超出預期、今年經濟成長可能未達官方目標的背景下，引發對該國經濟前景的廣泛辯論。儘管自去年底以來企業已持續對高借貸成本發出警告，但俄羅斯央行直到今年6月才開始將基準利率從創紀錄的21%下調。

俄羅斯央行在聲明中解釋，選擇較小降幅的原因是「目前物價成長的基本指標並未顯著改變」，且「在年化基礎上仍普遍高於4%」。央行強調，將「維持必要的緊縮貨幣條件，以期在2026年將通膨率恢復到目標水準4%」。根據俄羅斯央行的預測，考量到目前的貨幣政策立場，年通膨率將在2025年降至6.0%至7.0%之間，並於2026年恢復到4.0%的目標水準，此後保持在目標區間。

與央行謹慎的態度形成鮮明對比的是，俄羅斯經濟目前正經歷急遽放緩。數據顯示，2025年前7個月的經濟成長率，接近央行全年預測1%至2%區間的低端，經濟學家們甚至警告全年結果可能低於此範圍。工業生產在7月份僅成長0.7%，低於6月份的2%，約為經濟學家預期速度的一半。決策者指出家庭收入和國家支出支撐了國內需求，但他們也同時強調出口導向型產業出現「顯著降溫」。雖然第2季國內生產毛額(GDP)動態略低於央行預期，且產出仍普遍接近今年預測的下限，但專注於國內需求的產業持續擴張，而出口導向型產業則呈現收縮。這部分原因歸結於國際大宗商品市場價格走低，以及對俄羅斯生產商進入某些全球市場的限制。具體例子包括煤炭業、石油生產和黑色冶金，這些產業的公司面臨收入下降，而成本卻因制裁和材料、零件以及勞動力的價格大幅成長而增加。

對於經濟形勢的嚴重性，俄羅斯官方內部意見分歧。經濟部長Maxim Reshetnikov附和分析師擔憂，認為經濟放緩比預期嚴峻。俄羅斯最大銀行Sberbank的負責人Herman Gref將此形容為「技術性停滯」，並表示經濟復甦需要利率在年底前降至12%或更低。然而，俄羅斯第二大銀行VTB執行長Andrey Kostin則透過國家通訊社塔斯社表示，他未見「過去一個季度經濟出現顯著惡化」，也無迫在眉睫的威脅。Renaissance Capital經濟學家Oleg Kouzmin指出，今年剩餘時間裡，企業將面臨相對較高的借貸成本和需求疲軟的挑戰。

央行表示，儘管物價成長放緩為降息提供理由，但持續寬鬆的挑戰依然存在。截至2025年9月8日，年通膨率達到8.2%。7月至8月，經季節性調整後的年化價格成長平均為6.3%，高於2025年第2季的4.4%。核心通膨的類似指標從前一季的平均4.4%降至4.1%。大多數潛在通膨指標在年化基礎上仍處於4%至6%的範圍內。當前貨幣政策立場已確保自年初以來潛在通膨顯著下降，但需要時間來鞏固這種通貨緊縮趨勢。7月至8月的當前價格成長率受到一次性因素的顯著影響，例如公用事業費率和汽油價格顯著上漲，而夏季月份水果和蔬菜的降價幅度超過往常。

通膨預期在最近幾個月並未顯著改變，總體而言仍處於高位，這可能阻礙通膨持續放緩。8月份公用事業費率的兩位數指數化可能對民眾的預期產生負面影響，而汽油價格也是影響家庭對未來物價成長預期的核心商品之一。俄羅斯央行指出，「中期內，通膨上行風險仍高於通膨下行風險」，並指出地緣政治緊張局勢仍是顯著的不確定性因素。其他主要的通膨上行風險還包括俄羅斯經濟長期偏離平衡成長路徑、高通膨預期、以及外部貿易條件惡化。全球經濟和油價成長率的進一步下降，在貿易爭端升級的情況下，可能透過盧布匯率動態產生通膨效應。央行也強調勞動市場緊俏仍是重大風險，其緊俏程度可能持續很長時間甚至進一步增加，且工資成長速度仍超過勞動生產力，失業率處於歷史低點。此外，借貸的過度成長也是一個風險。

預算風險也將影響利率制定者的考量。央行一再警告，寬鬆的財政政策可能增加通膨壓力。根據財政部數據，油價下跌已打亂莫斯科在2025年縮小戰爭導致赤字的計畫，且前8個月的支出已達年度計畫的67%。央行表示，其基本情境假設政府支出在今年應產生通貨緊縮效應，但迄今為止尚未實現。如果預算赤字超過其基本情境預測水準，央行將在基準利率下調方面擁有有限空間。決策者預計將在10月24日再次審議利率，並表示政府提交2025年預算修正案和新的預算預測給立法者後，他們將更新對財政政策影響的評估。央行聲明指出，「財政政策參數的變化可能需要調整所執行的貨幣政策」。

在貨幣條件方面，近期經濟中的利率顯著下降，調整至先前基準利率決策以及市場參與者對未來降息的預期。存款利率下降幅度較貸款利率更為顯著，這是貨幣政策寬鬆階段的典型現象。儘管存款利率下降，家庭仍展現出高儲蓄傾向。然而，最近幾個月借貸活動有所增加。企業貸款組合的成長顯著加速。零售貸款也呈現一些復甦跡象，包括抵押貸款和無擔保貸款。汽車貸款需求在年初下降後，過去幾個月也有所上升。俄羅斯央行預計，2025年對經濟的整體債權成長率可能接近7.0%至10.0%預測範圍的上限。

至於通貨緊縮風險，則涉及國內需求的更顯著放緩。央行將繼續密切監測情況，鑒於借貸的顯著加速，需要更徹底地評估貨幣條件對進一步通貨緊縮的貢獻程度。

圖資來源：俄羅斯央行