日銀維持利率不變，通膨趨緩後仍將升息

日本銀行（BoJ）於2025年5月1日發布《經濟活動與物價展望報告》（Outlook for Economic Activity and Prices, April 2025），以及同日發布的《貨幣政策聲明》（Statement on Monetary Policy），日銀政策委員會全體一致決定，將引導無擔保隔夜拆款利率維持在0.5%左右。這是日銀在考量國內經濟現況、未來展望與各項風險後所做出的決策。

經濟活動前景：短期面臨挑戰，長期看好復甦

報告指出，日本經濟目前呈現溫和復甦，儘管部分領域仍顯疲軟。海外經濟體整體而言也溫和成長，但也受到各國貿易及其他政策的影響而出現部分疲軟。出口和工業生產目前趨勢大致持平，部分受到美國關稅增加導致的提前拉貨效應影響。企業利潤持續呈現改善趨勢，企業信心維持在良好水準。在此情況下，企業固定投資維持溫和增加趨勢。民間消費則受惠於就業與所得狀況改善，儘管物價上漲等因素影響消費者情緒，但仍維持溫和增加趨勢。住宅投資相對疲軟，公共投資大致持平。金融環境則維持寬鬆。

對於未來經濟展望，日銀預期日本經濟成長可能趨緩。這主要是受到各國貿易及其他政策導致海外經濟放緩，以及國內企業利潤下降等因素影響。不過，寬鬆的金融環境預期將提供支撐。出口和生產可能呈現部分疲軟。受這些發展影響，企業利潤可能下滑，但仍將維持在高水準。在此情境下，企業固定投資成長率可能減速，受到海外經濟放緩的影響。但日銀預計，針對勞力短缺的投資、數位化相關投資、成長領域和脫碳相關的研發投資，以及供應鏈強化的相關投資將會持續。此外，寬鬆的金融環境也將提供支撐。

就業和所得方面，儘管經濟成長減速，但由於女性和老年人的勞動力供給增速放緩，勞動市場狀況可能維持緊俏。在此背景下，名目薪資成長率近期可能維持高水準，反映了本年度春季勞資談判的成果。之後，名目薪資很可能持續增加，但成長率可能因企業利潤下降而略微減速。

民間消費方面，儘管近期預期將受到物價上漲的影響，但預計將維持溫和增加趨勢，主要受惠於員工所得持續增長。政府措施，如減輕家庭汽油負擔的措施和2025財年的稅制改革，也預計將對民間消費提供支撐。同時，公共投資預計大致持平，政府消費則因醫療照護和護理支出呈現上升趨勢而預計溫和增加。

經濟展望的轉折點：海外經濟復甦帶動日本成長

然而，日銀預期之後日本經濟成長率將會上升，伴隨海外經濟恢復溫和成長軌道。出口和生產可能恢復上升趨勢。企業利潤可能隨著國內外需求增加而改善，企業固定投資也可能持續呈現增加趨勢，部分原因是為應對需求增加而進行的產能擴張投資。就業和所得方面，隨著勞力短缺感加劇，名目薪資成長率預計將再次加速，民間消費預計也將溫和增加。

比較本次展望報告與前次（2025 年 1 月）的預測，2024 財年實質 GDP 成長率預測值有所上修，主要受民間消費帶動。然而，2025 和 2026 財年的預測成長率則有所下修，原因是受到各國貿易及其他政策的影響。

日銀預期，日本的潛在成長率可能溫和上升。這主要由於數位化進步和人力資本投資有望提高生產力，以及企業固定投資增加預計將加速資本存量成長。政府的各項措施等因素也可能對潛在成長提供支撐。不過，潛在成長率的估計（近期約 0.5%）存在相當大的不確定性。

物價展望：通膨率將先放緩後向目標回歸

關於物價方面，目前消費者物價指數（CPI，剔除生鮮食品）的年增率近期維持在 3.0~3.5% 範圍內。這反映企業將薪資上漲轉嫁至售價的動向持續，以及過去進口物價上漲和近期食品（如米價）上漲的影響。通膨預期也溫和上升。

對於未來展望，日銀預期 CPI（剔除生鮮食品）的年增率，在 2025 財年可能落在 2.0~2.5% 區間，2026 財年落在 1.5~2.0% 區間，而 2027 財年約在 2% 左右。過去進口物價上漲和近期食品物價上漲（這些因素推升目前的通膨率）的影響預計將減弱。同時，基期效應下的 CPI 通膨可能放緩，主要是由於經濟成長減速。然而，之後由於預期經濟成長率上升將導致勞力短缺感增加，且中長期通膨預期將上升，基期效應下的 CPI 通膨預計將逐漸增加。在預測期間的後半段，基期效應下的 CPI 通膨可能處於與物價穩定目標大致一致的水準。

比較本次與前次報告的預測，2025 和 2026 財年 CPI（剔除生鮮食品）年增率預測值有所下修，主要反映原油價格下跌和 GDP 成長率預測的下修。

如果看 CPI（剔除生鮮食品與能源），這個指數不受能源價格波動的直接影響，年增率可能暫時低於 2%。這是因為過去進口物價上漲和近期食品物價（如米價）上漲的影響預計將逐漸減弱，且該指數將受到經濟減速等因素影響。然而，之後隨著經濟成長率上升，該指數的增長率可能回到 2% 左右。

核心通膨驅動因素：勞動市場緊俏與通膨預期

報告分析，決定基期通膨的主要因素如下。反映勞動和資本利用狀況的產出缺口呈現改善趨勢，儘管有所波動。根據上述經濟活動前景，產出缺口可能維持在目前水準附近，但在預測期結束時再次改善。同時，勞動市場狀況較產出缺口變化所能解釋的程度更為緊俏，部分原因是女性和老年人勞動力參與率的增加速度放緩。在此情況下，由於許多產業面臨勞動力供給限制，薪資和物價面臨的向上壓力可能比產出缺口所顯示的更強勁。

中長期通膨預期已溫和上升。關於前景，儘管預計企業將維持積極的薪資和價格設定行為，並持續將更高成本（包括人事費用和配送成本增加）反映在售價中，但由於經濟減速，通膨預期預計將趨於緩慢。之後，隨著經濟成長率上升和勞動市場狀況顯著緊俏，預計企業積極的薪資和價格設定行為將更為普遍，通膨預期也將再次溫和上升。

展望風險：貿易政策與進口物價是主要不確定性

日銀強調，展望存在各種風險。特別是，各國貿易及其他政策將如何演變，以及海外經濟活動和物價對其的反應，不確定性極高。因此，必須密切關注這些發展對金融和外匯市場以及日本經濟活動和物價的影響。

關於風險平衡，日銀認為 2025 和 2026 財年的經濟活動風險偏向下行。物價風險在 2025 和 2026 財年也偏向下行。

具體而言，主要風險包括：

1.各國貿易及其他政策的演變：廣泛的關稅引入可能影響全球貿易活動，政策不確定性升高對全球商業和家庭情緒以及金融市場有重大影響。烏克蘭和中東局勢可能加劇海外經濟下行壓力。中國經濟的不確定性，以及部分商品的過度供給能力，也需關注。

2.進口物價走勢：如果全球物流中斷或供應鏈重組導致成本顯著增加，進口物價可能上升，進而抑制國內需求。地緣政治因素（如烏克蘭和中東）可能導致穀物和其他商品價格劇烈波動。中長期來看，各國應對氣候變遷的努力也存在極高的不確定性。若進口物價顯著上漲，可能進一步加強家庭的防禦性支出態度，壓抑經濟。反之，若進口物價下跌，經濟可能偏離預測向上。

3.中長期結構性變化：COVID-19 經驗、勞力短缺加劇、脫碳努力和勞動市場改革等可能改變日本經濟結構和工作模式。勞力短缺可能加速數位化等勞力節約投資。但若勞力替代資本不足，部分產業的供給端限制可能壓低成長率。貿易政策變化也可能觸發全球化趨勢改變。

物價方面特有的風險包括：

1.企業的薪資與價格設定行為及其對通膨預期的影響：企業行為已更傾向於提高薪資和價格。儘管經濟減速，基準情境預計此趨勢將維持。但政策不確定性若長期持續，可能導致企業更專注於成本控制，薪資反映物價上漲的動向可能減弱。另一方面，薪資反映在售價的動向可能比預期更強，且勞動市場緊俏預期升高可能加劇薪資向上壓力。在這種情況下，薪資和物價都可能向上偏離基準情境，伴隨中長期通膨預期上升。此外，近期食品價格（如米價）上漲，即使主要源於天氣因素，也需關注這些上漲可能透過改變家庭情緒和通膨預期，引發基期 CPI 通膨的二輪效應。

2.外匯匯率和進口物價的未來發展：包括國際商品價格，以及這些發展傳導至國內物價的程度。這可能導致物價向上或向下偏離基準情境。全球經濟前景存在高度不確定性，包括各國貿易政策走向，可能導致進口物價從供給面上升，或引起外匯匯率和國際商品價格的顯著波動。鑒於近期企業行為更傾向於提高薪資和價格，匯率變動現在比過去更有可能影響物價。

貨幣政策：持續升息以達成通膨目標

關於貨幣政策的執行，日銀基於對經濟和物價狀況的兩大視角進行評估。第一個視角是檢視基準情境下的前景：CPI 年增率預計在預測期後半段與 2% 的物價穩定目標大致一致。第二個視角是檢視與貨幣政策執行最相關的風險：各國貿易及其他政策的不確定性極高，對經濟活動和物價的風險在 2025 和 2026 財年偏向下行。

從金融面來看，資產市場和金融機構的信貸活動整體而言沒有出現過熱跡象，但仍需關注房地產價格的上漲速度。日本金融體系整體保持穩定。即使國內外實體經濟和全球金融市場出現調整，金融體系整體仍可能維持高度穩健，主要因日本金融機構有充足的資本基礎。然而，考慮到各國貿易及其他政策的不確定性極高，必須密切關注這些政策透過各種管道對金融體系的影響。

關於貨幣政策的執行，鑒於實質利率處於顯著低位，如果上述經濟活動和物價前景得以實現，日銀將配合經濟活動和物價的改善，持續提高政策利率並調整貨幣寬鬆的程度。日銀強調，考量到各國貿易政策等前景及其影響的不確定性極高，仔細檢視國內外經濟活動、物價及金融市場的發展，並判斷前景是否實現，且不帶任何預設立場，這點至關重要。日銀將以 2% 的物價穩定目標為準，根據經濟活動和物價以及金融狀況的發展，適時執行貨幣政策，以期可持續且穩定地達成目標。

總結而言，日本銀行在本次會議中維持政策利率不變，但其展望報告預示著經濟將經歷先期放緩，隨後在海外經濟復甦帶動下重拾增長。通膨率預計在短期內因基期效應等因素而回落，但長期而言，隨著勞動市場緊俏和通膨預期上升，將逐漸向 2% 目標邁進。儘管短期風險偏向下行，特別是受全球貿易政策不確定性影響，但日銀仍釋放出未來將根據經濟和物價狀況的改善，持續升息並調整寬鬆程度的訊號。這顯示日銀的貨幣政策正處於邁向正常化的軌道上，但步伐將謹慎並密切關注國內外情勢變化。

圖資來源：日本銀行(經濟展望)